Répartition ou capitalisation

Ce que l'affirmation a d'apparemment solide. En capitalisation, chaque génération épargne pour elle-même : son revenu de retraite ne dépend pas du nombre d'actifs qui la suivent. Le rapport démographique disparaît donc de l'équation, et avec lui l'arbitrage de la figure 5.

Pourquoi c'est faux, et c'est le cœur de la réponse. Une pension capitalisée n'est pas de la richesse stockée, c'est un droit à acheter des biens produits demain. Au moment où les générations nombreuses liquident leurs actifs, il faut des acheteurs : ce sont les générations suivantes, moins nombreuses. Une offre d'actifs abondante face à une demande réduite pèse sur les prix, donc sur les pensions effectivement servies. Le choc démographique revient, non par le taux de cotisation, mais par la valorisation des actifs.

L'argument général qui vaut la peine d'être retenu. Dans les deux systèmes, les retraités consomment une part de la production courante. La part totale prélevée par les inactifs sur cette production dépend de leur nombre, quelle que soit la technique de financement. Répartition et capitalisation diffèrent par la répartition des risques — démographique et politique d'un côté, risque de marché et risque d'inflation de l'autre —, non par une immunité.

Nuance à connaître. La capitalisation offre néanmoins une diversification réelle si les actifs sont investis à l'étranger, dans des pays au profil démographique différent. C'est l'argument le plus solide en sa faveur, et il est rarement celui qui est avancé.