Dissertation guidée

I. En théorie, elle le devait, et sur certains points elle l'a fait. Idée directrice : un marché unifié égalise les rendements et finance les projets par leur rentabilité, non par leur nationalité. Arguments : (1) le décloisonnement a fait chuter les coûts de transaction et permis à des emprunteurs de se financer hors de leur système bancaire national, souvent étroit et administré ; (2) les instruments de couverture permettent de séparer le risque de son porteur — un exportateur peut vendre à terme sans changer de métier —, ce qui est un gain d'efficacité réel. Fait : le profil de gain d'une option (figure 3) montre comment un risque se transfère à qui accepte de le porter, contre une prime bornée.

II. Les faits contredisent pourtant l'espérance : le capital circule en volume, pas en direction. Idée directrice : les flux bruts ne sont pas des transferts d'épargne. Arguments : (1) l'énigme de Feldstein-Horioka — une pente de $0,89$ signifie que près de $89\%$ d'un supplément d'épargne reste investi au pays ; (2) le paradoxe de Lucas — le capital ne descend pas vers les pays où il est rare, parce que ce sont les institutions, non le rendement brut, qui décident où il ose aller. Fait : la mobilité mesurée par l'ampleur des transferts d'épargne plafonne autour de $2,9\%$ du PIB avant $2008$, sous les $3,7\%$ des années $1880$ (figure 1).

III. Et elle a produit un coût que la théorie ne comptait pas : l'instabilité. Idée directrice : la question n'est pas seulement l'allocation, c'est le rapport entre le gain d'allocation et le coût des crises. Arguments : (1) l'instabilité est endogène — le levier et l'endettement en période calme conduisent au « moment Minsky », et la chute est bien plus rapide que la montée ; (2) les canaux de contagion — bilans, liquidité, anticipations — font que des pays sans faute sont frappés, ce qui est exactement le contraire d'une bonne allocation. Fait : Reinhart et Rogoff montrent sur huit siècles que la dette publique augmente de plusieurs dizaines de pour cent dans les trois ans qui suivent une crise financière — un coût public d'un désordre privé.

Conclusion. La globalisation financière a amélioré la circulation du capital sans améliorer beaucoup son allocation, et elle a ajouté un risque systémique dont le coût, mesuré en dette publique et en emploi perdu, est du même ordre que les gains attendus. La régulation d'après $2008$ ne conteste pas le principe du marché unifié : elle en renchérit l'usage, ce qui revient à admettre que le prix privé du risque était inférieur à son prix social.