Constitution et fonctionnement du marché international des capitaux

Finance internationale ($1987$). La thèse. La globalisation financière se décompose en trois mouvements simultanés, qui se renforcent l'un l'autre. Décloisonnement : les compartiments — monétaire, obligataire, actions, changes — communiquent, et les frontières nationales cessent d'être des obstacles. Déréglementation : les États lèvent les contrôles des changes, l'encadrement du crédit et la séparation des métiers bancaires. Désintermédiation : les agents se financent directement sur les marchés plutôt qu'auprès des banques. Pourquoi la formule a tenu. Elle nomme trois causes de nature différente — technique, politique, financière — et interdit d'attribuer la globalisation à la seule technologie. La nuance à connaître. La désintermédiation a été surestimée : les banques se sont déplacées vers le hors-bilan et les services, elles n'ont pas reculé.

Années $1960$ : naissance du marché des eurodollars à Londres — des dollars déposés hors des États-Unis, donc hors de leur réglementation. $1971$-$1973$ : la fin des changes fixes crée un besoin massif de couverture, donc un marché. $1979$-$1981$ : le Royaume-Uni puis les États-Unis lèvent leurs contrôles. $1986$ : le « big bang » de la Bourse de Londres. $1988$ : premier accord de Bâle. $1990$ : libre circulation des capitaux dans la Communauté européenne. $1997$-$1998$ : crises asiatique et russe. $2008$ : la crise des subprimes devient mondiale en quelques semaines.

Article de $1980$. Le test. Si le capital circulait parfaitement, l'épargne d'un pays n'aurait aucune raison de s'investir chez lui : chaque projet se financerait au taux mondial, et le taux d'investissement national serait indépendant du taux d'épargne national. Le résultat. Sur seize pays de l'OCDE entre $1960$ et $1974$, la régression de l'investissement sur l'épargne donne une pente de $0,89$ : un point d'épargne supplémentaire donne près d'un point d'investissement de plus, chez soi. Pourquoi c'est une énigme. Le résultat contredit frontalement l'idée d'un marché mondial intégré, et il a résisté à quarante ans de tentatives d'explication. Les pistes. Contrainte extérieure — un pays ne peut pas laisser filer indéfiniment son solde courant —, biais domestique des portefeuilles, et facteurs communs qui font varier ensemble épargne et investissement.

Why Doesn't Capital Flow from Rich to Poor Countries ? ($1990$). Le raisonnement. Le capital est rare dans les pays pauvres, donc sa productivité marginale y est élevée ; il devrait s'y précipiter. Avec les paramètres usuels, l'écart de rendement calculé entre l'Inde et les États-Unis en $1988$ était d'un facteur considérable — et pourtant les flux nets vont plutôt en sens inverse. Les explications. Le capital humain et les infrastructures manquent, ce qui abaisse la productivité du capital physique ; et surtout le risque politique, l'insécurité des droits de propriété et le risque de défaut souverain élèvent le rendement exigé. Ce qu'il faut en retenir. La libre circulation ne suffit pas à faire circuler : ce sont les institutions qui décident où le capital ose aller. La filiation directe : les travaux sur les institutions et le développement, et le débat sur l'aide contre l'investissement privé.

Stabilizing an Unstable Economy ($1986$). La thèse. La stabilité engendre l'instabilité. Une longue période sans défaut abaisse la prime de risque perçue, incite à s'endetter davantage et fait passer les agents d'un financement prudent — les revenus couvrent intérêts et principal — à un financement spéculatif — ils ne couvrent que les intérêts — puis à un financement Ponzi, où il faut réemprunter pour payer les intérêts. Le point de retournement. Quand une part suffisante des agents est en position Ponzi, un choc mineur suffit à déclencher des ventes forcées : c'est le « moment Minsky ». Pourquoi c'est décisif. La crise n'est pas un accident venu du dehors, elle est produite par le fonctionnement normal du système. La filiation : la redécouverte de $2008$, et toute la politique macroprudentielle.

This Time Is Different ($2009$). La méthode. Une base couvrant soixante-six pays sur huit siècles, qui permet de comparer des épisodes qu'on croyait incomparables. Le résultat. Les crises financières se ressemblent : elles suivent une phase d'endettement rapide et d'entrée de capitaux, s'accompagnent d'une chute durable des prix immobiliers et de l'emploi, et la dette publique augmente en moyenne de plusieurs dizaines de pour cent dans les trois ans qui suivent — l'essentiel venant de l'effondrement des recettes, non des plans de sauvetage. Le titre est l'argument. La formule « cette fois, c'est différent » précède chaque crise, et elle est chaque fois fausse. La réserve à connaître. Leurs résultats sur le lien entre dette publique et croissance ont été contestés, une erreur de tableur ayant été trouvée en $2013$ ; le travail sur les crises, lui, n'est pas en cause.

Article de $1970$, prix Nobel $2013$. La thèse. Un marché est efficient si les prix reflètent à tout instant toute l'information disponible. Il s'ensuit qu'on ne peut pas battre le marché durablement : toute information exploitable est déjà dans le prix. Les trois formes. Faible — l'information passée est intégrée ; semi-forte — l'information publique l'est aussi ; forte — l'information privée également. Ce que cela justifie. La gestion passive, et l'idée qu'un prix de marché est le meilleur estimateur disponible d'une valeur. La difficulté logique. L'efficience ne se teste jamais seule : on teste toujours l'efficience et un modèle d'évaluation, si bien qu'un rejet ne dit pas lequel des deux est faux.

Irrational Exuberance ($2000$), prix Nobel $2013$ — la même année que Fama. Le résultat de $1981$. La volatilité observée des cours boursiers est bien supérieure à celle que justifierait la variation des dividendes futurs : les prix bougent trop pour être seulement de l'information. L'explication. Des comportements grégaires, des récits qui se propagent, des anticipations extrapolatives : la finance comportementale. L'usage prudent. Shiller ne dit pas que les marchés sont irrationnels en permanence, ni qu'on peut les battre : il dit que les écarts à la valeur fondamentale sont grands et durables. Le couple à retenir. Fama et Shiller récompensés ensemble en $2013$, c'est l'aveu que la discipline n'a pas tranché — et une dissertation peut le dire.

Proposition de $1972$, prix Nobel $1981$. L'idée. Une taxe de très faible taux sur chaque transaction de change. Le mécanisme visé. Une telle taxe est indolore pour une opération commerciale ou un investissement long, et prohibitive pour un aller-retour spéculatif répété cent fois par jour. Elle discrimine donc par l'horizon, non par le montant. La formule. Jeter « du sable dans les rouages » d'une machine trop bien huilée. Les objections. Elle exige une application universelle, faute de quoi les opérations migrent vers la place non taxée ; et Tobin lui-même a désavoué l'usage qu'en faisaient les mouvements altermondialistes, son objectif étant de rendre de l'autonomie aux politiques nationales, non de lever des recettes. Ce qui en est né : les taxes nationales sur les transactions financières, de portée bien plus étroite.

Bâle III ($2010$, appliqué à partir de $2013$) : fonds propres de meilleure qualité, coussins, et deux ratios nouveaux — un ratio de levier indépendant des pondérations, et des ratios de liquidité. Établissements systémiques : une liste publiée chaque année, assortie d'une surcharge en capital et de plans de résolution. Chambres de compensation : les dérivés standardisés doivent y passer, pour que la défaillance d'un opérateur ne contamine pas ses contreparties. Contrôle des capitaux : le Fonds monétaire international, qui les condamnait, admet depuis $2012$ qu'ils puissent être un instrument légitime de gestion des flux.