Une crise auto-réalisatrice

Le mécanisme. Un État de la zone euro emprunte dans une monnaie qu'il ne crée pas. En cas de doute, il ne dispose d'aucune garantie de liquidité : si les investisseurs refusent de refinancer sa dette arrivant à échéance, il fait défaut, même solvable. Anticipant ce risque, ils exigent une prime, qui alourdit la charge de la dette, ce qui rend le défaut plus probable et justifie la prime. Deux équilibres coexistent donc pour les mêmes finances publiques : un équilibre à taux bas et un équilibre à taux élevé.

Ce que la déclaration change. En s'engageant à faire « tout ce qu'il faudra », la Banque centrale supprime l'équilibre défavorable : le risque de liquidité disparaît, donc la prime qui le rémunérait aussi. La figure $6$ le montre — les trois courbes redescendent ensemble après juillet $2012$ — et le programme annoncé en septembre n'a jamais été utilisé une seule fois. Sa crédibilité a suffi.

Les limites du raisonnement. Première : la distinction entre crise de liquidité et crise de solvabilité est claire en théorie, indécidable en pratique. Si un État est réellement insolvable, garantir sa liquidité ne fait que reporter le problème sur la banque centrale. Deuxième : la garantie crée un aléa moral — un gouvernement assuré contre la défiance des marchés est moins incité à corriger ses comptes ; c'est pourquoi le programme est conditionné à un programme d'ajustement. Troisième : le mandat. Racheter des titres publics frôle l'interdiction de financement monétaire de l'article $123$, ce que la Cour constitutionnelle allemande a contesté avant que la Cour de justice ne valide le dispositif. La solution technique était donc, aussi, un arbitrage juridique et politique.