Fluctuations économiques et politiques de régulation des cycles

Médecin devenu statisticien, Des crises commerciales et de leur retour périodique ($1862$). La thèse. La crise n'est pas un accident venu de l'extérieur : elle est la phase d'un mouvement régulier, d'une durée d'environ huit à dix ans, dont les quatre temps sont l'expansion, la crise, la liquidation et la reprise. La phrase à retenir : « la seule cause de la dépression, c'est la prospérité ». Le concept le plus utile. L'endogénéité de la crise : elle naît des comportements de la phase d'expansion, non d'un choc extérieur. La filiation va jusqu'aux modèles contemporains de cycle du crédit.

Économiste soviétique, Les grands cycles de la conjoncture ($1926$). La thèse. Au-dessus des cycles décennaux se superposent des mouvements d'environ un demi-siècle, faits d'une phase A ascendante et d'une phase B descendante, repérables sur les prix et la production depuis la fin du XVIIIe siècle. Ce que Schumpeter en fait. Il greffe sur ces cycles longs une cause : les grappes d'innovations — vapeur et textile, chemin de fer et acier, électricité et chimie, automobile et pétrole, puis informatique. Les réserves. Le nombre d'observations est trop faible pour établir statistiquement la périodicité. Pourquoi c'est ici. Parce que la question « la crise est-elle conjoncturelle ou structurelle ? » se pose exactement dans ces termes — et elle décide de l'instrument à employer.

Les crises périodiques de surproduction ($1913$). La thèse. L'investissement ne dépend pas du niveau de la demande mais de sa variation : le stock de capital étant proportionnel à la production, une simple décélération de la demande finale suffit à faire reculer l'investissement en valeur absolue : c'est l'effet d'accélération. L'image, restée célèbre. Celle du poêle qu'on alimente : la chaleur arrive après qu'on a cessé de charger, et l'on se retrouve à ouvrir les fenêtres. La filiation. Couplé au multiplicateur, l'accélérateur donne l'oscillateur de Samuelson ($1939$) et de Hicks ($1950$) : deux mécanismes chacun stabilisant, dont la composition engendre un cycle. À retenir : le cycle peut naître de l'intérieur du système, sans aucun choc extérieur.

Stabilizing an Unstable Economy ($1986$). La thèse — l'hypothèse d'instabilité financière. Une longue période de calme abaisse la perception du risque, donc les primes, donc les exigences des prêteurs. Les financements glissent de la structure couverte (les revenus payent intérêts et principal) à la spéculative (ils ne payent que les intérêts), puis à la Ponzi (ils ne payent même pas les intérêts). La formule. « La stabilité est déstabilisante. » Le moment Minsky. L'instant où les prêteurs cessent de refinancer : les positions Ponzi doivent vendre, et la vente forcée en entraîne d'autres. La filiation directe avec Irving Fisher, qui décrivait dès $1933$ la déflation par la dette : plus les débiteurs remboursent, plus les prix baissent, plus le poids réel de leur dette augmente. Pourquoi c'est décisif ici. Si le cycle est financier, la stabilisation ne peut se limiter au taux d'intérêt : il lui faut des instruments prudentiels, objet de la dernière section.

The Relation of Home Investment to Unemployment ($1931$). La thèse. Une dépense publique ne crée pas seulement l'emploi qu'elle paye : le salaire versé est dépensé, ce qui crée un deuxième emploi, dont le salaire est dépensé à son tour. L'effet total est un multiple de la dépense initiale. Le calcul. Si une fraction $c$ de chaque revenu est redépensée, la somme des tours vaut $1+c+c^2+\cdots =1/(1-c)$. Ce qu'on oublie. Kahn énumère lui-même les fuites — épargne, impôts, importations — et calcule que le multiplicateur britannique réel est bien inférieur au chiffre théorique. La filiation. Keynes reprend le mécanisme dans la Théorie générale ($1936$) et le rend central ; Kahn, son élève, en est l'auteur.

Are Government Bonds Net Wealth? ($1974$). La thèse. Un déficit financé par emprunt n'est qu'un impôt différé. Des ménages prévoyants anticipent la hausse future des prélèvements et épargnent aujourd'hui exactement de quoi la payer : la relance par baisse d'impôt est alors sans effet sur la demande. Les conditions du résultat, qu'il faut savoir énoncer pour le critiquer : altruisme intergénérationnel, absence de contrainte de liquidité, impôts non distorsifs, information parfaite sur la trajectoire budgétaire. L'usage à faire. L'équivalence n'est jamais complète, jamais nulle non plus. Ce n'est donc pas un verdict mais une correction : le multiplicateur d'une baisse d'impôt est plus faible que celui d'une dépense, et d'autant plus faible que la dette inquiète.

Discretion versus Policy Rules in Practice ($1993$). La thèse. Le comportement observé de la Réserve fédérale sur la période $1987$-$1992$ se résume à une équation très simple :

$$i=r^{\ast }+\pi +0,5(\pi -{\pi }^{\ast })+0,5\times \text{eˊcart de production},$$

où $r^{\ast }$ est le taux réel neutre et ${\pi }^{\ast }$ la cible d'inflation. Ce que la règle dit. Deux choses. Quand l'inflation dépasse sa cible d'un point, le taux nominal doit monter de plus d'un point — c'est le principe de Taylor, sans lequel le taux réel baisserait et la politique serait déstabilisante. Et une règle simple, connue de tous, est vérifiable, donc crédible. L'usage. Aucune banque centrale ne s'y astreint mécaniquement, mais toutes la publient comme repère : l'écart entre le taux observé et le taux prescrit est l'objet standard du commentaire de politique monétaire.

Manias, Panics, and Crashes ($1978$). La thèse. Toutes les crises financières, de la tulipe hollandaise à la titrisation américaine, suivent la même séquence : un déplacement — une nouveauté qui ouvre des perspectives de profit —, un emballement nourri par le crédit, une euphorie, une prise de profit par les initiés, puis la panique. Le concept le plus utile. Le déplacement initial est presque toujours réel et justifié — le chemin de fer, l'électricité, l'internet l'étaient. Ce n'est pas l'illusion qui fait la bulle, c'est l'extrapolation d'un fait vrai. La conséquence pour l'action publique. Interdire la nouveauté est absurde ; c'est le levier de crédit qui l'accompagne qu'il faut contenir.

Walter Bagehot, Lombard Street ($1873$) : en panique, la banque centrale doit prêter sans limite, à un taux de pénalité, contre de bonnes garanties. Les trois termes vont ensemble : sans limite pour casser la ruée, à taux élevé pour que seuls les illiquides viennent, contre bonnes garanties pour ne pas secourir l'insolvable. La difficulté est que la panique rend justement indiscernable la frontière entre illiquidité et insolvabilité — et c'est là que se loge le débat sur l'aléa moral.

Bâle III ($2010$, déployé par étapes) relève le niveau et la qualité des fonds propres exigés, ajoute un ratio de levier, deux ratios de liquidité et le coussin contracyclique. L'union bancaire ($2014$) confie la supervision des grandes banques de la zone euro à la BCE et crée un mécanisme de résolution faisant porter les pertes aux créanciers. Ce qui reste ouvert : la garantie européenne des dépôts n'est pas en place, et le financement non bancaire échappe au dispositif. La crise suivante n'aura pas lieu là où l'on a mis les digues.