Balance des paiements, cours de change et systèmes de change

Au début des années $2020$, le solde courant allemand est excédentaire de l'ordre de $6\%$ du PIB (Bundesbank, $2023$), celui des États-Unis déficitaire de l'ordre de $3\%$ du PIB (Bureau of Economic Analysis, $2023$), celui de la France déficitaire de l'ordre de $1$ à $2\%$ du PIB (Banque de France, $2023$). Ces trois nombres suffisent à situer n'importe quel pays dans une copie ; les citer sans année ne vaut rien.

Selon l'enquête triennale de la Banque des règlements internationaux d'avril $2022$, il s'échange chaque jour de l'ordre de $7500$ milliards de dollars sur le marché des changes. Le dollar intervient dans environ $88\%$ des transactions et l'euro dans environ $31\%$ — les parts se somment à $200\%$ puisque toute transaction met en jeu deux monnaies. L'immense majorité de ces opérations n'a aucune contrepartie commerciale.

Économiste suédois, qui formalise en $1918$ une idée déjà présente à Salamanque au XVIe siècle. La thèse. Le cours de change tend vers le rapport des niveaux de prix, parce que l'arbitrage sur les biens élimine les écarts : si un panier vaut $100$ dans un pays et $120$ dans l'autre, le change doit valoir $100/120$. Les deux versions. La PPA absolue porte sur les niveaux de prix, la PPA relative sur leurs variations : la monnaie du pays à forte inflation se déprécie du différentiel d'inflation. Ce qui en reste. La version absolue est empiriquement fausse ; la relative n'est vérifiée qu'à long terme et surtout en cas d'inflation forte. La filiation : l'effet Balassa-Samuelson, qui explique la sur-évaluation apparente des monnaies riches par la productivité de leurs secteurs exposés.

Article de $1976$, Expectations and Exchange Rate Dynamics. La thèse. Les prix des biens sont rigides à court terme, ceux des actifs financiers ne le sont pas. Après un choc monétaire, le marché des changes doit donc absorber seul tout l'ajustement : le cours dépasse sa valeur de long terme, puis y revient lentement à mesure que les prix des biens s'ajustent. Le concept le plus utile. L'overshooting : la volatilité du change n'est pas une anomalie, elle est la conséquence logique de deux vitesses d'ajustement différentes. Pourquoi c'est décisif. Le modèle réconcilie une PPA valable à long terme avec des écarts massifs à court terme, sans invoquer l'irrationalité des opérateurs. La filiation : toute la macroéconomie ouverte moderne.

The Case for Flexible Exchange Rates ($1953$). La thèse. Un prix qui s'ajuste vaut mieux qu'un prix bloqué. Si les prix intérieurs sont rigides, mieux vaut laisser bouger le seul prix qui puisse encore bouger, le change : l'ajustement se fait par lui plutôt que par le chômage. L'argument sur la spéculation. Elle est stabilisante par sélection : qui achète haut et vend bas perd de l'argent et disparaît ; ne survivent que ceux qui ramènent le cours vers sa valeur. La faiblesse à connaître. L'argument suppose une valeur fondamentale connaissable, ce dont les bulles auto-réalisatrices et le résultat de Meese et Rogoff font douter.

International Currency Experience ($1944$), rapport rédigé pour la Société des Nations. La thèse. L'expérience de l'entre-deux-guerres montre que le flottement produit des mouvements erratiques, sans rapport avec les fondamentaux, et une spéculation déstabilisante qui amplifie les écarts au lieu de les corriger. L'exemple central : le franc français entre $1922$ et $1926$. Pourquoi c'est important. Ce rapport fonde doctrinalement le choix des changes fixes à Bretton Woods : les négociateurs de $1944$ avaient lu Nurkse, pas Friedman. La controverse est intacte : les deux ne diffèrent pas sur les faits, mais sur la nature de la spéculation.

Prix Nobel $1999$, travaux du début des années $1960$. La thèse. Trois objectifs sont mutuellement incompatibles : la fixité du change, la liberté de circulation des capitaux, et l'autonomie de la politique monétaire. Un pays peut en atteindre deux, jamais trois. Le mécanisme. Si les capitaux circulent librement et que le change est fixe, toute baisse du taux d'intérêt national provoque une sortie de capitaux ; pour tenir la parité, la banque centrale doit racheter sa monnaie, ce qui annule sa baisse de taux. Elle n'a donc pas d'autonomie. Pourquoi c'est l'outil central du chapitre. Le triangle date l'histoire du système monétaire international : Bretton Woods choisit les deux premiers en fermant les capitaux, l'après-$1973$ les deux derniers en libérant le change. Le prolongement : les zones monétaires optimales relèvent du chapitre $8$, le modèle IS-LM-BP du chapitre $11$.

Fear of Floating ($2002$). Le vocabulaire. Le Fonds monétaire international distingue les régimes de jure — ce que l'État déclare — des régimes de facto — ce que ses interventions révèlent. La thèse. Beaucoup de pays qui déclarent laisser flotter leur monnaie interviennent en réalité massivement : leurs réserves et leurs taux d'intérêt varient bien plus que ceux des vrais flotteurs, tandis que leur change varie bien moins. Le régime de facto n'est pas le régime de jure. Les raisons de cette peur. Le « péché originel » — s'endetter en devise étrangère — fait qu'une dépréciation alourdit la dette au lieu de soutenir l'activité ; et la répercussion des prix d'importation sur l'inflation y est plus forte. Ce que cela change. Un régime de change ne se juge pas sur la déclaration officielle mais sur la variabilité des réserves — d'où les classifications de facto du FMI.

No Single Currency Regime Is Right for All Countries or at All Times ($1999$). La thèse. Le choix d'un régime dépend de la taille du pays, de son ouverture, de la nature des chocs qu'il subit et de la crédibilité de ses institutions. Un pays frappé par des chocs réels et asymétriques a besoin d'un change souple ; un pays dont le problème est l'inflation et le manque de crédibilité gagne à s'ancrer. Contre la thèse des solutions en coin. On soutenait à la fin des années $1990$ que seuls les régimes extrêmes étaient tenables ; Frankel montre que les intermédiaires restent les plus nombreux dans les faits. L'usage en dissertation : la nuance y est un résultat, pas une prudence.

Condition dite de Marshall-Lerner, complétée par Joan Robinson. L'énoncé. Une dévaluation n'améliore le solde commercial que si la somme des élasticités-prix de la demande d'exportations et de la demande d'importations est supérieure à $1$ : ${\epsilon }_X+{\epsilon }_M>1$. Pourquoi ce seuil. En dessous, l'effet-prix défavorable — payer plus cher chaque unité importée — l'emporte sur l'effet-volume favorable, et le solde se dégrade. L'ordre de grandeur qui compte. Ces élasticités sont faibles à court terme — les contrats sont signés, les circuits en place — et croissent avec l'horizon. Avec ${\epsilon }_X=0,6$ et ${\epsilon }_M=0,3$, la somme vaut $0,9$ et la condition n'est pas remplie ; avec $1,1$ et $0,7$, elle vaut $1,8$ et l'est largement.