Comment les agents économiques se financent-ils ?

Pour produire, une entreprise doit acheter des machines, construire des usines, embaucher des salariés : ces dépenses interviennent avant que les recettes correspondantes ne soient encaissées. De même, l'État qui construit une ligne de train, ou le ménage qui achète un logement, engagent des sommes qui dépassent largement leurs ressources immédiates. À l'inverse, une partie des agents économiques met de côté, chaque année, plus qu'elle ne dépense : elle dispose d'une épargne disponible.

Le financement de l'économie consiste précisément à mettre en relation ces deux catégories d'agents : ceux qui ont trop d'épargne au regard de leurs projets, et ceux qui n'en ont pas assez. Comment cette rencontre s'organise-t-elle ? Une entreprise qui veut investir peut puiser dans ses propres bénéfices, émettre des titres sur les marchés financiers, ou emprunter à sa banque. Ce chapitre décrit ces trois voies — autofinancement, financement de marché, crédit bancaire — et le prix qui les régit : le taux d'intérêt.

4.1 Besoin et capacité de financement

4.1.1 Épargne, investissement et solde de financement

Chaque agent économique perçoit un revenu. Une partie est consommée, l'autre est épargnée. L'épargne n'est donc pas dépensée en consommation : elle peut servir à financer un investissement, c'est-à-dire l'achat de biens durables destinés à produire (machines, bâtiments, logements). L'épargne ne se réduit pas à l'argent laissé sur un compte : elle englobe aussi les sommes placées (livrets, assurance-vie, achat de titres) ou remboursées sur un emprunt.

L'investissement, de son côté, désigne l'achat de biens de production durables — ce que la comptabilité nationale nomme la formation brute de capital fixe. Pour un ménage, l'achat d'un logement neuf en constitue la principale forme ; pour une entreprise, ce sont les machines, les locaux, les équipements. C'est cet investissement qui, lorsqu'il dépasse l'épargne disponible, engendre un besoin de financement.

Lorsqu'un agent investit exactement le montant qu'il épargne, ses comptes sont équilibrés. Mais ce cas est rare. On compare donc, sur une période donnée, l'épargne dont dispose l'agent et le montant qu'il souhaite investir.

Le solde entre l'épargne et l'investissement définit ainsi la position de chaque agent :

$$\text{Solde de financement}=\underset{\text{ressources}}{\underbrace{\text{Eˊpargne}}}-\underset{\text{emplois}}{\underbrace{\text{Investissement}}}.$$

Un solde positif signale une capacité de financement ; un solde négatif, un besoin de financement.

Prenons deux illustrations chiffrées.

• Un ménage perçoit 40 000 €de revenu dans l'année, consomme 34 000 €et épargne donc 6000 €. S'il n'investit pas cette année-là (aucun achat de logement), son solde de financement est de $+6000$ €: il dispose d'une capacité de financement de 6000 €qu'il peut placer.
• Une entreprise dégage 200 000 €d'épargne (bénéfices non distribués) mais souhaite investir 500 000 €dans une nouvelle chaîne de production. Son solde est de $200000-500000=-300000$ €: elle connaît un besoin de financement de 300 000 €qu'elle devra couvrir par un financement externe.

Ces exemples montrent que le besoin ou la capacité de financement ne traduisent pas la « richesse » d'un agent, mais l'écart entre ce qu'il épargne et ce qu'il investit sur une période. Une entreprise très rentable peut être en fort besoin de financement précisément parce qu'elle investit beaucoup.

4.1.2 Qui a besoin, qui a une capacité de financement ?

À l'échelle de l'économie nationale, les grandes catégories d'agents (les « secteurs institutionnels ») occupent des positions typiques.

• Les ménages sont généralement en capacité de financement : ils épargnent une part de leur revenu (précaution, retraite, projets) supérieure à leurs investissements (essentiellement l'achat de logement). Ils sont les principaux prêteurs de l'économie.
• Les sociétés non financières (les entreprises) sont le plus souvent en besoin de financement : leurs projets d'investissement dépassent leur épargne propre.
• Les administrations publiques sont, dans la plupart des pays, en besoin de financement : lorsque leurs dépenses excèdent leurs recettes, le déficit public doit être financé par emprunt.
• Le reste du monde présente un solde qui reflète les échanges de capitaux avec l'étranger.

4.2 L'autofinancement

Avant de faire appel à autrui, un agent peut se financer lui-même. C'est le cas le plus simple et souvent le premier envisagé.

L'autofinancement présente des avantages nets. L'agent conserve son indépendance : il ne dépend d'aucun prêteur, n'a ni intérêts à verser, ni dividendes supplémentaires à distribuer, ni comptes à rendre à un banquier. Le coût apparent est nul, et la décision d'investir est plus rapide.

Mais ses limites sont tout aussi réelles. L'autofinancement est plafonné par les ressources disponibles : une jeune entreprise ou une entreprise peu rentable dégage peu de bénéfices et ne peut financer que des projets modestes. De plus, l'épargne immobilisée dans un investissement n'est plus disponible pour d'autres usages (c'est un coût d'opportunité) : chaque euro autofinancé est un euro qui aurait pu être placé ailleurs ou distribué aux actionnaires. Enfin, se limiter à l'autofinancement peut conduire une entreprise à renoncer à des projets rentables faute de ressources, et donc à perdre des parts de marché face à des concurrents qui, eux, empruntent pour investir plus vite. Pour financer un investissement lourd — une nouvelle usine, une acquisition —, l'autofinancement ne suffit presque jamais : il faut alors un financement externe.

On mesure le poids de ce mode de financement par le taux d'autofinancement, qui rapporte l'épargne de l'entreprise au montant de ses investissements :

$$\text{Taux d’autofinancement}=\frac{\text{Eˊpargne (beˊneˊfices non distribueˊs)}}{\text{Investissement}}\times 100.$$

Un taux supérieur à 100 % signifie que l'entreprise finance seule tous ses investissements et dispose même d'un surplus ; un taux inférieur à 100 % indique qu'elle doit recourir à un financement externe pour la part manquante.

4.3 Le financement externe direct : les marchés de capitaux

Lorsqu'un agent se finance auprès d'autres agents sans intermédiaire qui s'interpose, on parle de financement externe direct. Les agents à besoin de financement émettent des titres qui sont directement achetés par les agents à capacité de financement, sur les marchés de capitaux.

Le mot « direct » ne signifie pas que prêteur et emprunteur se connaissent : les échanges passent par des places boursières organisées et des courtiers. Il signifie que l'épargne de l'agent à capacité de financement se retrouve, sans transformation par une banque, entre les mains de l'agent à besoin de financement, en échange d'un titre. Le prêteur porte alors lui-même le risque du titre qu'il détient.

4.3.1 Les actions : un titre de propriété

Une action est une part du capital d'une société. En achetant une action, l'agent devient copropriétaire de l'entreprise : il apporte des fonds propres et acquiert des droits (voter en assemblée générale, percevoir une part des bénéfices).

La rémunération de l'actionnaire s'appelle le dividende : c'est la fraction du bénéfice que l'entreprise décide de distribuer. Mais ce revenu n'est ni garanti ni fixe : si l'entreprise ne fait pas de bénéfice, il n'y a pas de dividende. L'actionnaire supporte donc un risque : il peut perdre son apport si l'entreprise fait faillite, mais il peut aussi réaliser un gain important si la valeur de l'action monte.

Du point de vue de l'entreprise, l'émission d'actions présente un double avantage : elle apporte des fonds propres qui n'ont pas à être remboursés et n'entraînent aucun versement obligatoire (le dividende est facultatif). En contrepartie, elle dilue le pouvoir : chaque nouvelle action donne un droit de vote, si bien qu'ouvrir largement son capital revient à partager le contrôle de l'entreprise avec de nouveaux associés.

4.3.2 Les obligations : un titre de créance

Une obligation est une part d'un emprunt émis par une entreprise ou par l'État. En achetant une obligation, l'agent prête de l'argent : il devient créancier de l'émetteur, mais n'acquiert aucun droit de propriété.

En contrepartie, il perçoit un intérêt (le « coupon »), fixé à l'avance, indépendant des résultats de l'émetteur, et le remboursement du montant prêté à l'échéance. Le risque est plus faible que pour une action : l'obligataire est payé avant l'actionnaire, et connaît d'avance sa rémunération. En contrepartie, le gain potentiel est plus limité.

Du point de vue de l'émetteur, l'obligation est une dette : elle doit être remboursée et donne lieu à des versements d'intérêts obligatoires, quels que soient les résultats. Elle alourdit donc l'endettement, mais préserve le contrôle : les obligataires ne votent pas aux assemblées. Une entreprise arbitre ainsi entre actions (partage du pouvoir, pas de remboursement) et obligations (endettement, contrôle conservé) selon sa situation et ses préférences.

4.3.3 Le rôle de la Bourse : marché primaire et marché secondaire

Les titres s'échangent sur un marché financier appelé la Bourse. Il faut distinguer deux compartiments complémentaires.

• Sur le marché primaire, les titres sont émis pour la première fois : c'est là que l'entreprise ou l'État se finance réellement, en recueillant des fonds neufs. C'est le « marché du neuf » des titres.
• Sur le marché secondaire, les titres déjà émis s'échangent entre agents. L'entreprise ne reçoit alors plus d'argent, mais ce marché assure la liquidité : un épargnant peut revendre son titre à tout moment. C'est le « marché de l'occasion ».

Le marché secondaire est essentiel au fonctionnement du marché primaire : sans la possibilité de revendre facilement un titre, les épargnants hésiteraient à en acheter à l'émission. La Bourse est donc à la fois un lieu de financement et un lieu d'échange.

Sur le marché secondaire, le cours (le prix) d'une action varie en permanence selon l'offre et la demande de titres. Quand de nombreux investisseurs veulent acheter une action, son cours monte ; quand ils veulent la vendre, il baisse. Ces variations reflètent les anticipations des acteurs sur les résultats futurs de l'entreprise. Un actionnaire peut ainsi réaliser une plus-value (en revendant plus cher qu'il n'a acheté) ou subir une moins-value (en revendant moins cher) : c'est une seconde source de gain — ou de perte — qui s'ajoute au dividende, et qui illustre le risque propre à l'action.

4.4 Le financement externe indirect : le crédit bancaire

Toutes les entreprises n'ont pas accès aux marchés financiers : émettre des titres suppose une taille suffisante, une notoriété et des coûts d'émission élevés. La majorité des ménages et des petites entreprises se financent donc autrement : par le crédit bancaire.

4.4.1 Le crédit et l'intermédiation bancaire

La banque joue un rôle de transformation. Elle collecte des dépôts souvent disponibles à court terme et prête, à partir de ces ressources, sur des durées longues. Elle transforme aussi de petits montants déposés par de nombreux épargnants en gros prêts accordés à quelques emprunteurs. Enfin, elle mutualise et évalue le risque : c'est elle qui étudie le dossier de l'emprunteur et supporte le risque de non-remboursement, à la place de l'épargnant.

Cette intermédiation présente un intérêt décisif pour les petits agents. Un particulier qui dispose de 5000 €d'épargne ne peut pas, seul, prêter à une entreprise qui a besoin de plusieurs millions, ni évaluer sa solvabilité, ni supporter le risque de la perdre. La banque, en regroupant l'épargne de milliers de déposants et en la répartissant sur de nombreux emprunteurs, résout à la fois le problème de la taille, celui de l'information (elle a les moyens d'analyser les dossiers) et celui du risque (elle le mutualise). Le financement indirect complète ainsi le financement direct, réservé aux plus grands émetteurs.

On oppose parfois une économie d'endettement, où le crédit bancaire domine le financement, à une économie de marchés financiers, où l'émission de titres prend une place croissante. Dans les faits, les deux canaux coexistent : les ménages et les PME dépendent surtout des banques, tandis que les grandes entreprises et les États recourent massivement aux marchés.

4.4.2 Le taux d'intérêt : le prix du financement

Qu'il s'agisse d'une obligation ou d'un crédit, le prêteur ne renonce pas gratuitement à son épargne. Il exige une rémunération : le taux d'intérêt.

Le montant des intérêts se calcule simplement :

$$\text{Inteˊreˆts}=\text{Capital emprunteˊ}\times \text{Taux d’inteˊreˆt}\times \text{Dureˊe (en anneˊes)}.$$

Par exemple, un crédit de 10 000 €au taux de 3 % sur un an coûte $10000\times 0,03=300$ €d'intérêts.

Le taux d'intérêt n'est pas le même pour tous. Il est d'autant plus élevé que :

• le risque de non-remboursement est grand — un emprunteur fragile paie plus cher qu'un emprunteur sûr (c'est la « prime de risque ») ;
• la durée du prêt est longue — immobiliser son épargne longtemps se rémunère davantage.

Le taux d'intérêt oriente ainsi les décisions : un investissement n'est rentable que si le rendement qu'il procure dépasse le coût du financement. Quand les taux montent, certains projets deviennent non rentables et sont abandonnés ; quand ils baissent, davantage de projets deviennent rentables et l'investissement est stimulé. Le taux d'intérêt joue donc un rôle central dans la conjoncture économique.

Il faut enfin distinguer le taux d'intérêt nominal, affiché dans le contrat, du taux d'intérêt réel, qui tient compte de l'inflation :

$$\text{Taux reˊel}\approx \text{Taux nominal}-\text{Taux d’inflation}.$$

Un prêteur qui reçoit 4 % d'intérêts alors que les prix augmentent de 3 % ne gagne réellement que 1 % de pouvoir d'achat. En période de forte inflation, un taux nominal élevé peut donc correspondre à un taux réel faible, voire négatif : c'est le taux réel qui mesure le véritable coût — ou le véritable gain — du financement.

4.5 Le circuit du financement de l'économie

On peut réunir dans un même schéma les trois voies de financement. Les agents à capacité de financement (à gauche) apportent leur épargne ; celle-ci rejoint les agents à besoin de financement (à droite) soit par les marchés (financement direct), soit par les banques (financement indirect).

Le schéma met en évidence trois idées. D'abord, l'épargne des ménages est la ressource qui alimente tout le circuit. Ensuite, deux canaux la conduisent vers les entreprises et l'État : les marchés (direct) et les banques (indirect). Enfin, le financement a un prix : intérêts et dividendes reviennent aux prêteurs pour rémunérer leur apport et leur prise de risque.

4.6 Bilan

Les agents économiques ne sont pas tous dans la même situation : certains, surtout les ménages, épargnent plus qu'ils n'investissent et dégagent une capacité de financement ; d'autres, surtout les entreprises et les administrations publiques, ont un besoin de financement. Le rôle du système financier est d'organiser le transfert de l'épargne des premiers vers les seconds.

Pour couvrir un besoin de financement, un agent dispose de trois voies. L'autofinancement mobilise ses ressources propres : indépendant mais plafonné. Le financement externe direct passe par les marchés de capitaux, où l'agent émet des actions (titres de propriété, rémunérées par le dividende, risquées) ou des obligations (titres de créance, rémunérées par l'intérêt). Le financement externe indirect repose sur le crédit bancaire : la banque, en s'intercalant entre prêteurs et emprunteurs, transforme et redistribue l'épargne. Dans tous les cas de financement externe, le taux d'intérêt fixe le prix du financement : il croît avec le risque et la durée, et détermine quels investissements sont rentables.